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  原標題:制裁經濟學

  來源:錦緞

  今天,2020年9月15日,華為芯片禁令生效的正日子。未來一個難以預計的時期內,臺積電(NYSE:TSM)、高通(NASDAQ:QCOM)、三星(KRX:005930)、美光科技(NASDAQ:MU)等與美技術有染的半導體巨頭,將在商業領域與華為被迫隔離。

  從芯片到短視頻APP再到基因測序儀,制裁(sanction),這一說來冠冕堂皇,實則茍且膠固的詞匯,已成為一眾中國科技公司崛起時態里如影隨形的鬼魅。

  《孫子兵法·始計篇》有云:“夫未戰而廟算勝者,得算多也;未戰而廟算不勝者,得算少也。”——不管做公司還是做投資,面對sanction”,如果不能清楚計算出它的分量,最終大概率將會自甘墮落,或是錯失機遇。

  本報告便試圖從經濟學的角度淺析制裁這門學問。

  01

  如果制裁有用,還要市場干嗎?

  1971年,美國長達80多年的貿易順差轉為逆差。被德國日本企業擊潰的美國本土企業游說之下:七十年代中期18luck新利體育首頁_滾球體育比分,美國頒布《1974年貿易法》,其中“301條款”對外國立法或行政上違反協定、損害美國利益的行為采取單邊行動的立法授權條款——這為美國制裁德國和日本建立法律依據。

  然而人算不如天算的是,縱然不惜在法律上冒天下大不韙,七八十年代的美國企業仍未得翻身,而是繼續被德、日企業按地摩擦:通用電氣(NYSE:GE)不行了,要換杰克韋爾奇上臺;英特爾(NASDAQ:INTC)成本控不住了,放棄做內存;就連在工地挖土的卡特彼勒(NYSE:CAT),都想放棄工程機械業務。

  制裁沒干掉日本,只是它后來在金融層面玩火自焚。德國則憑制造業不斷高端化升級,成就“隱形冠軍”的國度,為歐盟執牛耳者。

  一言以蔽,制裁并未對它們造成實質打擊,并未改變它們國富民強的趨勢。

  圖1:七八十年代日對美貿易順差快速擴大,來源:自聯訊證券

  以德國和日本為鑒,制裁并不可怕。這個觀點除了有實踐層面的支持,也有經濟學的理論支撐。

  最古典也是最不容質疑的一點經濟學常識是:貿易的專業化分工使每個人,每個組織,每個國家變得更好。以市場化的經濟活動形式去進行貿易是最好的,“看不見的手”把一切安排的妥妥帖帖。

  這個規律,不以包括懂帝在內任何人的意志為轉移。

  “市場失靈”的極少數情況下,以上規律會有例外,此時的政府干預才可能有效果和意義。這個市場失靈可以是外部性(externality),它是指一個人的行為對旁觀者的福利造成了影響,污染是典型案例;可以是市場勢力(market power),它指單個或一小群人不適當的影響市場價格的能力,比如有人掌握了小鎮里唯一的水井,“看不見的手”并不能通過競爭來約束它們。

  故而,從最樸素的經濟學角度來說,我們不應該害怕所謂的制裁,即使短期某些組織的局部業務會受到影響。

  這個結論,在昨天深夜又多了一個最新注腳:甲骨文確認參與TikTok交易,成為字節跳動技術合作伙伴,有望確保TikTok繼續經營下去。

  即:TikTok的最后一個潛在解決方案,將不涉及出售和技術轉讓,而是甲骨文作為TikTok可信賴的數據安全合規合作伙伴,代表解決所謂的數據安全問題。一旦審批通過,TikTok將繼續把美國作為總部,并為美國創造2萬個工作崗位。

  這正是制裁在市場經濟面前最無能的表現:2萬個直接工作崗位,數十萬甚至上百萬間接工作崗位——如此具體且重大的市場要素配置需求下,縱使某些利益集團心懷叵測與私欲,最終一樣軟弱無力。

  誠然,截至目前TikTok事件終局并未落定,仍有諸多不確定性,但這已經不能妨礙我們看到,多方表態之下市場經濟的威力與外部干涉力量的脆弱。

  只有制裁對象是弱國,以及制裁理由非競爭威脅,而是不可直述的那些原因時,威爾遜的那一套“絕對抵制”理念才會生效。而對強國或已形成的經濟規律和大勢,制裁干預施加的影響往往不如預期。

  這一點懂帝會不懂?他當然懂。當市場并未失靈時,之所以常常會遭到干預,曼昆《經濟學原理》的說法很直白:有時所設計的施政之策,只是為了有利于政治上有權勢的人。

  02

  沒有一片雪花會逃脫雪崩

  2014年,法國電力和軌道交通基礎設施領域的翹楚企業阿爾斯通(EPA:ALO)前鍋爐部全球負責人弗雷德里克·皮耶魯齊(Frédéric Pierucci),在紐約肯尼迪國際機場被FBI緝拿。

  此后,隨著另幾名皮耶魯齊的同事相繼被拿下,并強硬逼退競標者德國西門子之后,美國公司通用電氣“強制收購”了阿爾斯通核心的全球能源電力業務。

  皮耶魯齊也是冤,當初頂不住壓力認罪,說好的只關幾個月,后來吃了五年牢飯才放出來,也是那段時間的經歷讓他出書立著《美國陷阱》。

 圖2:《美國陷阱》,來源自網絡。 圖2:《美國陷阱》,來源自網絡。

  在彼時美國打壓法國的時態里,阿爾斯通并不是孤例。也是那一年,因為眾所周知的原因,法國巴黎銀行(EPA: BNP)被迫與美國政府達成史無前例的和解協議,支付89億美元了解恩怨。

  言歸正傳,制裁作為一項有預謀的金融工程,一旦開始,那座山上的任何一片雪花都要做好無法逃脫雪崩的預案。解釋這個現象,需要代入邊際(marginal)這個經濟學常用詞。

  所謂邊際,它表示現有行動計劃的微小增量調整。比如考慮到折舊、油費、機長空姐的工資,某個航班的飛機單個座位成本是600元,機票的價格就不應該低于這個數。

  但事實是——你不妨試想一下,如果飛機快起飛了,這是還有5個座位空著,有旅客愿意花300元買一張票你賣不賣?必須賣,因為新增旅客的邊際成本只是一份盒飯而已。

 圖3:邊際量,MR為邊際收益,MC為邊際成本。來源:網絡。 圖3:邊際量,MR為邊際收益,MC為邊際成本。來源:網絡。

  制裁這件事,只要對某國某產業的一家企業動手之后,牽涉到相關聯的其它企業就是順手的事:相關國家已經得罪了,本國與被制裁者有合作的相關產業,它們的利益也已經犧牲——也就是說這時候再制裁相關的其它企業,邊際成本就很低了。

  所以,不管是SZ:000063)還是華為,不管是傳言中的其他半導體公司還是產業鏈其它有分量的企業,面臨空穴來風,務必都有提前最后涉及最壞打算的預案。

  實際上,中興通訊之后,SZ:002415)、華為、TikTok、SZ:300676)等一連串來自不同產業的名單,已經說明一切。

  故而此刻,我們有必要重溫皮耶魯齊所著《美國陷阱》一書最后部分的一段內容:

  “我們不能上當受騙……華盛頓都會維護少數工業巨頭的利益:波音、洛克希德·馬丁、雷神、??松梨?、哈里伯頓、諾思羅普·格魯曼、通用動力、通用電氣、柏克德工程、聯合技術等等……夢醒的時候到了,我們不能放過這個時機。這既是為了歐洲,更是為了法國。要么是現在,要么將永無機會,奮起反抗,為自己贏得一份尊重。這是最后關頭!”

  03

  雪崩并不一定是滅頂之災

  先潑冷水——我們不能只講正面的例子盲目自信,也要看到實實在在的影響——制裁真正造成一個產業交出王冠的情況真實發生過:

  從1985年底事件被揭發至1987年6月眾議院通過東芝制裁法案,期間美國對東芝相關公司進行一系列制裁。在美日貿易紛爭大背景下,政策、資金等大力扶持催化了全球半導體產業的第二次轉移(第一次是從美國到日本),韓國和中國臺灣于上世紀 80 年代末、90 年代初在全球半導體行業逐步成為主要力量。

 圖3:半導體不同國家(地區)產值變遷,來源:興業證券。 圖3:半導體不同國家(地區)產值變遷,來源:興業證券。

  好了,接下來再講近期的/振奮的案例。

  2018年4月6日,俄羅斯鋁業(HK:00486)遭遇美國制裁。當時市場主流觀點是這家公司玩完了,被老美制裁,將分分鐘破產清算。

  就在俄鋁事發大概第八個交易日時18luck新利體育首頁_滾球體育比分,一位中國個人投資者以1.5港幣的均價買入該公司40萬股股票。

  一年以后,俄鋁還是那個俄鋁。其財務數據并未大幅縮水,2019年中期營收為326億元,而頭一年別制裁時的中報營收為331億元。那位投資者3.6港幣的價格出清,賺了80萬左右,年收益率140%。

  2020年初,俄鋁股價曾回到4.96港幣,突破被制裁前4.64港幣的股價。

圖4:俄鋁股價走勢。來源:wind金融終端。圖4:俄鋁股價走勢。來源:wind金融終端。

  相同的案例,還有我們更熟知的中興通訊。

  2018年4月16日晚,美國商務部發布公告稱,未來7年內禁止中興通訊向美國企業購買敏感產品。那時,也有很多人預計中興通訊要破產,畢竟中興通訊的企業治理本就飽受外界詬病。

  二級市場上,中興通訊從那天開始停牌,直到6月13日才復牌,然后一連吃了8個跌停(市值沒了80%),股價從31.15元跳水至13.41元。

  然后呢?

  2018年中興通訊營收為855億元,2019年營收為907億元,wind終端顯示市場對其2022年營收預測為1428億元。今年三月份,中興通訊股價56.4元創新高,在當初11.79元的“制裁底”基礎上,漲幅478%。

  圖5:中興通訊盈利預測。來源:wind金融終端。

  迄今據我們所知,18-19年間,圍繞中興通訊這只股票,出現了一批實現或接近實現財富自由的投資者。

  為什么我們會知道?因為人世間最痛苦的事情是,在那些深諳市場經濟倫理的老韭菜呼喊“快上車,中興死不了”時,我們卻在執著于它的基本面分析,看它的清算價值,然后眼睜睜看著車速飚到180碼。

  誰若是有一剎那的膽怯,也許就放走了幸運在這一剎那,對它綻放的芳華。所以說,就投資而言,制裁經濟學的啟示在于:雪崩并不一定是滅頂之災,而是歷史性的財富機遇。

  當然,這個邏輯需要建立在一個強大且自信的國力基礎之上。

  “一切有為法,如夢幻泡影,如露亦如電,應作如是觀”。站在一個康波周期的末端守望百年變局,以史為鏡以規律為尺,我們本應傾向樂觀。

  

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責任編輯:尹悅

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